雙劍合璧,進(jìn)階可期。如果把2013年深天馬對(duì)上海天馬、成都天馬、武漢天馬、上海中航光電子、深圳中航光電子的一攬子收購(gòu)認(rèn)為是天馬的第一次進(jìn)階與補(bǔ)全,那么2016年的這次對(duì)廈門天馬和天馬有機(jī)發(fā)光的收購(gòu),則是逐漸成熟的天馬再次飛躍與升華:前一次收購(gòu)的業(yè)務(wù)已開(kāi)枝散葉:a-si相關(guān)面板業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)并且消費(fèi)與專顯產(chǎn)品線劃分有序,上海天馬的AMOLED中試線成功完成了公司AMOLED相關(guān)技術(shù)開(kāi)發(fā)與經(jīng)驗(yàn)積累,以及天馬有機(jī)發(fā)光5.5代量產(chǎn)線的前端導(dǎo)入工作,公司TFT+AMOLED的雙向立體布局輪廓逐漸清晰。天馬微電子真正意義上實(shí)現(xiàn)了一體化布局,公司于五地展開(kāi)的產(chǎn)能利用、成本控制、產(chǎn)品研發(fā)等方面將形成錯(cuò)位協(xié)同,和聚加成。

　LTPS與AMOLED是公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重點(diǎn)體現(xiàn)。2014年前后投入建設(shè)LTPS的廠家很多,但是目前國(guó)內(nèi)只有天馬的6代線LTPS率先于2016年三季度量產(chǎn),今年有望快速完成產(chǎn)能爬坡實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn),與國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在布局和進(jìn)度維度橫向相比較,深天馬的技術(shù)領(lǐng)先與量產(chǎn)先發(fā)優(yōu)勢(shì)非常明顯。從2014年同時(shí)期投入的同業(yè)對(duì)手的LTPS產(chǎn)線達(dá)產(chǎn)進(jìn)度普遍低于預(yù)期的現(xiàn)狀易見(jiàn),LTPS并不是一項(xiàng)易于掌握的技術(shù)。LTPS基板不僅僅應(yīng)用于高清晰度的LCD,同時(shí)也是制造AMOLED的必要基材。可以預(yù)見(jiàn)的是,未來(lái)幾年內(nèi)LTPSLCD將與AMOLED并存,并且可應(yīng)用于高端旗艦機(jī)型的高PPI品種的供應(yīng)仍難以滿足市場(chǎng)需求。天馬在a-si領(lǐng)域的專顯產(chǎn)能轉(zhuǎn)化已經(jīng)非常游刃有余,在LTPSLCD與AMOLED領(lǐng)域的布局亦在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先,2017年一季度所展現(xiàn)的盈利翻番只是一個(gè)開(kāi)始,天馬將以全盛的構(gòu)架布局迎來(lái)公司建立以來(lái)最好的黃金發(fā)展期。

　受益于“消費(fèi)+專顯”的平衡型布局以及a-si產(chǎn)線折舊接近尾聲,面板降價(jià)的影響對(duì)公司影響有限。公司耕耘專業(yè)顯示領(lǐng)域較早,最近幾年以來(lái)也一直在持續(xù)布局改進(jìn),在這一領(lǐng)域的覆蓋廣度與出貨比重國(guó)內(nèi)面板廠家鮮有能與天馬相比的。經(jīng)過(guò)數(shù)年的轉(zhuǎn)型與調(diào)整,目前“消費(fèi)+專顯”的平衡型布局結(jié)構(gòu)已經(jīng)基本完成。此外,自2015年后,公司的a-si產(chǎn)線折舊已逐漸接近尾聲,a-si側(cè)的產(chǎn)品成本近幾年一直在下降。去年消費(fèi)電子a-si領(lǐng)域價(jià)格上漲較多,而公司的表現(xiàn)則相對(duì)平滑,我們相信,在今年面板市場(chǎng)逐漸從熱情中冷卻的背景環(huán)境下,部分去年超漲的品種價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)對(duì)公司所帶來(lái)的影響也相對(duì)有限。用市場(chǎng)缺貨的高端品(LTPS)進(jìn)攻提供業(yè)績(jī)彈性,中低端a-si則通過(guò)品類與結(jié)構(gòu)合理布局保障穩(wěn)健收益成長(zhǎng),是公司有別于其他面板

　企業(yè)所走出的獨(dú)特發(fā)展道路。

　進(jìn)階的新起點(diǎn):部分投資者可能認(rèn)為,過(guò)去市場(chǎng)給予深天馬30倍以上估值的主要原因是廈門天馬的注入預(yù)期,這次注入完成后,支撐這個(gè)估值的主要因素就不存在了。注入預(yù)期固然是支撐公司過(guò)去估值的重要因素,但未來(lái)的估值的多少還取決于公司未來(lái)的成長(zhǎng)是否有持續(xù)超預(yù)期的可能。

　我們認(rèn)為完成廈門資產(chǎn)注入的天馬并不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為未來(lái)成長(zhǎng)就此噶然而止,相反,完成注入之后的公司產(chǎn)業(yè)鏈布局全面,準(zhǔn)備充分,進(jìn)階盈利成長(zhǎng)性與抗風(fēng)險(xiǎn)性都大大加強(qiáng)。公司的成長(zhǎng)預(yù)期將由這種短期的注入加成變?yōu)閮?nèi)生性的不斷進(jìn)階(公司2017年一季報(bào)的數(shù)據(jù)也充分詮釋了這一點(diǎn))。過(guò)去10年天馬在體外孕育資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)盈利并注入上市公司,從最早只有幾條TN-LCD產(chǎn)線,到現(xiàn)在完成高中低各產(chǎn)品線全面布局、實(shí)現(xiàn)自我造血并不斷擴(kuò)張,成為全球第二的小尺寸面板模組出貨企業(yè)(僅次于三星),能力已經(jīng)得到充分的驗(yàn)證。注入完成,并不是天馬成長(zhǎng)的終點(diǎn),而是一段更值得期待的進(jìn)階新起點(diǎn):擎天大樹(shù),開(kāi)枝散葉,碩果可期!

　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí):給予買入評(píng)級(jí)。目前市場(chǎng)對(duì)于面板價(jià)格下調(diào)、AMOLED對(duì)LTPSLCD市場(chǎng)的沖擊等方向的擔(dān)憂與解讀有一些過(guò)度,加上近期市場(chǎng)的調(diào)整雙重影響造成了公司復(fù)牌后股價(jià)的大幅下挫,這并不是公司價(jià)值的正常反應(yīng)。我們預(yù)測(cè)公司+本次收購(gòu)標(biāo)的2017-2019年將合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入238億、322億、398億,對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)約17.57億、21.95億、24.69億元。按照公司目前市值240億,本次交易標(biāo)的資產(chǎn)依據(jù)評(píng)估值作價(jià)106.8億加募集資金19億合計(jì)約125.8億,總計(jì)365.8億,對(duì)應(yīng)2017-2019年P(guān)E分別為20.81、16.66、14.82倍,給予公司買入評(píng)級(jí)。

　風(fēng)險(xiǎn)提示:全球a-si面板2017年下跌幅度超市場(chǎng)預(yù)期;全球消費(fèi)電子因經(jīng)濟(jì)危機(jī)等不可抗因素出現(xiàn)需求大幅下滑;公司本次資產(chǎn)注入出現(xiàn)意外變故,不能順利完成。